五月 152014
 

談資產配置一文中有提到,資產相關性(Assets Correlation)是所有投資人在做資產配置時是否有多樣化(Diversification)的一個很重要指標。它最重要的功能是讓投資人能在取得投資報酬時又能享受到低風險的好處。找到低相關(low correlation)的風險性資產組合才能創造較高的風險溢酬。這套理論由來已久你我都知道。跟據效率市場理論(Efficient Market Theory),若大家都知道的事情,到最後都會無利可圖。那資產配置理論是否也會如此?若是的話那是否意味著我們必需轉到主動式投資(選股與擇時)才能取得較好的風險溢酬?

最早讓我注意到這個問題是源自於 JP Morgan 分別在2010及2011年的二篇報告:Why We Have a Correlation BubbleRise of Corss-Asset Correlations。這兩篇研究文章主要是針對日益升高的資產相關性作一量化分析。它提出一些數據顯示由於全球化的因素,各個資產類別間的相關性已經愈來愈高。

下圖是MSCI裡主要45個已開發國家及新興市場在過去20幾年(1986~2010)的相關度,我們可以很清礎的看到在90年代資產配置的投資人很容易的可以享受到資產配置的甜美果實:低風險及高風險溢酬。但隨著投資管道愈來愈順暢,圖中可以很明顯的看到各國股票市場間的相關性也愈來愈高。從原本只有約20%的相關性,在2010年增加到50%,而且整個趨勢似乎仍在往上。

下圖是比較幾個主要資產類別(Equity, Credit, Foreign Exchange, Interest Rate 及 Commodity)註1在90年代初(1990-1995 欄位)及2006~2010 (Past 5Y 欄位)間的資產相關性,也是和前面各國股市間的相關性改變一樣,各資產間的相關性在10年後都增加了至少一倍。

    註1:這裡 Equity 指的是股市,Credit 指的是債券,Foreign Exchange 指的是外匯,Interest Rate 指的是一年期內的貨幣市場,Commodity揩的就是大宗商品。

 

兩篇文章對於日益增加的資產相關性原因指出,除了因宏觀經濟的環境因素(Macroeconomic Environment)外,微觀的交易行為(套利行為、高使用指數期貨及高頻交易)也是另一主因。一般而言,微觀的交易行為比較是從法人機構的角度在看這個問題。雖然目前有超過60%的交易行為都是源自於法人機構,但這些資金其實還是來自於一般廣大的投資人,而投資人往往會因宏觀的經濟指標或數據(利如就業率、GDP、利率政策等)而隨時改變自身的操作策略,這當然也就直接就影響基金或股票的買入或賣出行為。

加上近20年全球化及IT技術的發展,一但風險性標的證券化後,一般人只要在電腦上簡單的敲幾個鍵便可買賣全世界大多數地方的投資商品,這也是導致有價證券資產相關性日益增高的最主要因素。例如在20年前若您要投資新與市場的股票可能不是那麼容易,但現今簡單的一檔ETF(VWO)就可以讓您很容易的買到所有新興市場超過幾百檔的股票。

不過很可惜的是,這兩篇報告都只提出問題,也大致解釋了問題發生的原因,但對於面對這個問題的建議並沒有比較深入的討論。這很容易讓一般投資人認為資產配置這套理論是否已失效,投資的方式是否要回到以前那種選股及擇時進出股市的主動式投資法則。

直到最近看了 William J. Berstein 前年(2012)出的一本小書,Skating Where the Puck Was: The Correlation Game in a Flat World,才對這個問題有進一步的了解。

Berstein 是一位全球知名的投資顧問,他的鉅作:The Four Pillars of Investing (投資金律)是很多投資人必看的入門書之一。他在這本書的書名,Skating Where the Puck Was,就已經點出目前全球化投資環境的最大問題:盲目的追逐獵物。Puck 是冰上曲棍球所使用的球,它可以在球上很容易的滑動,交戰的雙方追逐著球,以期待能掌控賽局。一般投資人是否也是常在追遂市場上的焦點而導致失利?

最明顯的例子就是幾年前新興市場當紅時一窩蜂資金大量湧入。原本在1990年代初期,已開發國家和新興市場間的市場相關性約在 30% 左右,但到了2010年後這個相關性已經達到了約80%左右。這樣的大幅度成長主要還是因新與市場持續的受到報章媒體關注。原本它是一個在投資組合中還不錯的標的,但當它被財經文章披露開始受到關注後,就注定它和股市的相關性就會大幅提高。相關性增加,風險就會相對提升,風險溢酬當然也隨之減少。

 

總而言之,投資訊息及資金的快速流通 (這就是 a Flat World 的意義),群眾一窩蜂的搶進,以及投資管道大眾化都是造成現今資產相關性升高的原因。

下一篇文章我將概述 Berstein 對於這種高相關性資產環境的看法。

 Posted by at 20:34:04

您可點選下方留言