六月 142013
 

前一篇文章談到對於一般時間及資源有限的上班族,最好的投資方法就是利用指數化的投資工具加上良好的資產配置就比較會有機會達到人生的中長期財務目標(例如退休)。談到資產配置這個耳熟能響的名詞,每個人心中都會有一個定義或了解。也很有可能會認為自己的投資組合是有達到資產配置風險分散的目的。又或許您也有可能聽過但不甚了解,所以也不知如何配置自己的投資組合。本文會以簡單的方式來讓大家了解資產配置這套理論的原理及其在投資上的重要性。

當您在Google上搜尋資產配置這個關鍵字時會發現有相當多的文章在討論相關主題。若您也很努力的看完大部份的文章,大概可以整理出如下的重點:

  1. 資產配置比選股或者擇時進出市場重要 (這個我們已在前篇文章中討論過)。
  2. 雞蛋不要放在同一籃子,風險要分散。
  3. 要盡量配置在不同的資產類別上,也就是資產類別間的相關性要愈低愈好。

相當直覺的論述,但怎麼做?我如何知道自己是否有做好資產配置?一般人都大概了解上面的論述,但在一些論壇上卻又會看到一些有關資產配置相當基本的問題,例如:

  • 資產如何配置在現金、有價證券及不動產?
  • 下列資產配置是否可行:股票 (45%)、基金 (20%)、債券 (20%)、保險 (10%)、貴金屬 (5%)
  • 我有100萬,如何做資產配置?

會有這些問題都是因為不了解資產配置的基本原理所致,所以我先大概說明一下有關資產配置的原理才有辦法進一步解釋。

資產配置的原理 – 投資組合理論 (Portfolio Theory)

資產配置這套理論是 Markowize 在1952年所發表的理論 (Portfolio Theory),他也在1990年也因這套理論而拿到諾貝爾經濟學獎,這一套理論更影響了往後華爾街幾十年的投資法則。投資組合理論背後的數學其實相當難,但觀念卻相當簡單。不過要真能透徹了解這些觀念還是需要一些解釋。

假設有兩個投資標的A和B,他們的的表現如下圖:

圖-1

將它們各以50%的比例組合,則表現可能有下列最極端的兩種情形:

圖-2

當A和B的表現為完全反向時(此時我們稱A和B的相關係數為-1),也就是說當A漲時B就跌,當B漲時A就跌,則A+B組合後的投資表現會是如上圖左中的A+B實線。但當A和B的表現為完全同向時(此時我們稱A和B的相關係數為+1),也就是說當A漲時B就漲,A跌時B就跌,則A+B組合後的投資表現會是如上圖右中波動較大的A+B實線。

事實上A和B組合後的平均報酬都是一樣,但最大不同的地方是組合後的波動。當兩種資產間的表現相反時,波動會是最小;但當表現為完全相同時,波動會是最大。波動大的好處是有機會獲取較大的報酬,但同時也很有可能讓您損失慘重,如上圖右中的紅色圈圈部份。不要小看波動對投資的影響,事實上它可遠比一般人所認為的報酬重要。人的天性都有風險趨避(Risk Aversion)的傾向,雖然報酬一樣但這些波動很有可能會讓投資人忍不住而出脫手上的持股。想想2008年金融海嘯,有多少人可以忍住手中的的持股下跌40%~60%而不害怕?良好的投資組合能幫助您有效降低這些波動(也就是風險)而且同時又不減損太多平均報酬。

上述是為了說明方便而用兩個極端的例子,在實務上我們不太可能找到完全反向的投資標的,大部分的投資標的間的關係係數多介於0.3 ~ 0.8之間,只有少數會介於約 –0.3 ~ 0.3 之間,而且這些相關性會隨著時間而不同,不會一成不變。那有那些投資標的間是負相關的?相信讀者可能已經猜到了,股票和債券長期來看它們的相關性是最低的,這也是為什麼在談資產配置時的第一件事時就是決定股票和債券的比例。下圖是整理過去十年間分別代表美國股市的S&P500和美國中長期國債(IEF)的投資報酬率:

圖-3
 
台灣50這一欄先不看,後面會再說明。最右邊一欄的股債組合是以傳統的 60/40 為比例分配,我們會發現在組合後的股債配置表現遠比單一的股票或債券表現優異。股債組合的年化報酬為7.34%,比純股票的S&P500(7.02%)還好,但組合後的波動只有8.76%,雖比債券高一些,但遠比S&P500(18.08%)所代表的股市低。這就是選擇適當投資組合的威力,它可以幫您去除掉大部份不需要的波動(風險),換句話講就是讓您的投資組合感覺會比股票持有穩很多,但長期下來又不減損整體的平均報酬。
 
分散化 (Diversification)

了解適當投資組合的威力後,接下來會遇到另一個問題就是如何找到最多低相關性的資產然後將它們組合成個人的投資組合?想要在成千上萬的標的中一一去算出這些標的間的相關性是不太可能的事,就算您有超級電腦,這些相關性也會隨著時間的不同而不同。再回頭看看投資組合理論告訴我們什麼事?風險!在不改變太多原有的預期報酬下,透過投資組合來有效降低風險!於是有人就做實驗,透過隨機組合大量的股票,是否也能達到同樣的目的。下表是一份統計自1987到2008,持有美國股票數量對風險的影響:

圖-4
 

左邊第一欄是持有股票的數目,分別從1到1000的股票數目;中間這一欄是年度報酬的風險(以標準差代表),我們可以看到隨著持有股票數的增加,由標準差所代表的風險會逐漸遞減,直到大約持有20~30支股票後,遞減的速度才明顯減緩。右邊一欄則代表相對於持有單一股票所占風險的百分比。根據這些資料可以得到如下的圖表:

圖-5
 

分散化是有一個極限,適當的持有約10~20檔股票可以有效的去除大部份不必要的風險,但達一個數量後風險降低的效果就會有限,這些無法再處理的風險就稱為不可分散性風險 (Non-Diversifiable Risk) ,又稱為系統性風險 (Systematic Risk) 。可以透過簡單增加持股而降低的風險就稱為可分散性風險 (Diversifiable Risk),又稱為非系統性風險(Non-Systematic Risk)。聰明的您大概可以連想到指數化投資的最大目的就是在消除這些非必要的可分散性風險。承擔這些非必要的風險是無法增加您的報酬,這個觀念有點顛覆我們過去認為承擔高風險才能取得高報酬的想法。當整個市場都已知道可以透過增加持股數量來降低風險時,若您不這麼做就是在承擔沒有必要風險,它是無法為您帶來額外的報酬。為了說明承擔非必要的風險是無法為您帶來額外的報酬這個觀念,我們來看看宏達電和台灣50在過去五年來的報酬如何:

圖-6
 

宏達電的風險值遠比台灣50多一倍,理論上投資人在承擔如此高的風險下應該要有較好的報酬。但很難想像這個宣稱殖利率8%,過去每年的除息都將近3、40元,5年持有下來的報酬竟然是負的,遠比不上簡單持有台灣50這一檔ETF,這就是分散化的效果。承擔非必要的風險是無法讓您獲取額外的利潤。而且您永遠不會知道市場的下一個焦點在那,一般人也沒有能力去追逐這種不確定性,投資台股只要簡單買一檔台灣50就好了,把時間和精神留下來投資在自己的專業上反而會有較高的報酬率,這也是指數化投資的精神。

不過若把全部部資金都壓在台灣的股市上也不是明智之舉,畢竟台灣的市場規模只占全世界很小的一部份,台灣股市和全球股市的連動性也不完全是正向的,例如上圖-3中可以看到在2011年台灣和美國的表現差異就相當大,圖-6中也可以看到在過去五年美國股市的報酬遠高於台灣。若您只把投資標的放在台灣那您就會錯過和全世界經濟一起成長的機會。所以分散化是要從全世界的角度出發,而且有可能所投資的資產類別不只局限於股票,各式各樣的資產只要能增加整個投資組合的績效並同時不增加太多風險都是可以考慮的標的。下一章文篇我們會開始討論資產配置的另一個核心議題:資產類別。在了解資產類別的意義後您就會知道在文章一開始的幾個問題都沒有問到問題的核心。您也會比較清楚目前自己手中的標的是否是良好的投資組合。

待續 …

迷思:完全負相關是否就賺不了錢?

在知名的財經網站上看到有人針對資產配置提出這樣的問題:若兩個資產A和B是完全負相關,也就是當A漲時B就跌,B漲時A就跌,那一漲一跌不就完全抵消獲利,投資人還要額外付出手續費,如何能說這是最好的配置?這是一個對於剛接觸資產配置的人很容易會有的問題,我並不意外。但讓我很意外的是版主的回答竟然也說對,報酬會被分散,投資人必須因應景氣及經濟環境做適當的配置及調整 ….這不就是要有擇時及選股能力嗎?若真有這種能力,集中投資就好了也不需要資產配置。相當懷疑這個版主是否真的對資產配置有真正的了解。

兩個資產要能有最好的組合效果,除了資產的特性要相異外,另一個重點是它們都必需是有正向的報酬。若兩個資產長期的平均報酬都是0的話,那一漲一跌是真的是讓您只付出手續費而得不到任何獲利。在後面的資產類別一文中我將會提到一個資產類別上相當重要的例子:商品(Commidities, 如原物料、貴金屬、農產品等)。雖然它的資產性質和股票及債券都不同,性質上又有抗通膨效果,理論上應該是很好的投資組合標的。但您若翻開過去的歷史資料會發現事實上並非如此,所有我們在談資產配置時,理論上有時講得頭頭是道,但最終還是要拿數據驗證一下。還是那句老話,投資市場上有太多直覺式的論述,實際上對於投資者可能都是有害的。

 

參考:勞退與退休適合上班族的投資理財術資產類別
 Posted by at 10:55:52

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